2 月 12 日，古茗正式在港交所挂牌上市，继奈雪的茶、茶百道之后，成为新茶饮上市第三股。

本次古茗 IPO 共发售 1.82 亿股，发售价为每股 9.94 港元，共募集资金 17.21 亿港元。所得资金将用于继续提升业务管理和门店运营数字化；加强供应链能力和提升管理效率；加强品牌建设和消费者联系；持续推进地域加密策略，加强对加盟商的支持；提升产品研发能力等。

截至 2023 年 12 月 31 日，古茗在中国现制茶饮品牌中占据 9.1% 的市场份额，排名第二；在 10-20 元的价格带，古茗的市占率高达 16.4%，稳居第一。无论从门店数量还是销售额上，古茗都可以算得上“新茶饮老二”。

只不过即使身披“行业第二”的身份，二级市场似乎并不看好古茗。发行首日，古茗定价 10 港元/股，开盘微涨 3%，后持续回落直至破发。截至收盘，报收 9.3 港元，总市值达 216 亿元。

和它的新茶饮“前辈”一样，古茗也难逃首日破发的命运。紧跟其后，蜜雪冰城、沪上阿姨等也纷纷递交了招股书；面对即将到来的密集上市潮，新茶饮的故事已经讲不动了吗？

扩张三板斧：开店、加盟、成本

市场上常用“小镇奶茶”来形容古茗，原因在于它在二三线城市随处可见，但在北上广等一线城市中却几乎看不到。然而就是这样一家店却依托下沉市场完成突围，成为新茶饮“第三股”。

胖鲸认为，这背后一部分是来自核心的产品力、价格力，另一部分则是通过加盟快速扩张，形成规模效应。

在喝奶茶的人心目中，古茗是物美价廉的代表，用料新鲜、口味好、价格低。观察古茗的菜单，现制果茶是常年的爆品，包括超 A 芝士葡萄、芝士桃桃、椰椰榴莲、杨枝甘露、西瓜椰椰等，基本上是新鲜水果、奶盖和茶基地的组合排列，价格也都在 10-20 元左右。此外，古茗的产品研发也相当卷，每月平均上新 11.8 款，频繁推新品之下，顾客的复购率和粘性自然高。

古茗还拓展了咖啡相关品类©️小红书

因此，在喜茶尚未渗透到二三线城市之时，古茗提前凭借“平替”概念占据了大众的心智，不知不觉间走到了万店的规模。

在连锁经营中，“万”是一个形容词，万店是一个分界线。万店向上意味着更高的供应链管理能力、更大的规模效应，但也面临着更高的营收压力、更大的市场竞争。

在新茶饮领域，除了蜜雪冰城，古茗是距离万店目标最近的。截至 2024 年 9 月 30 日，古茗在全国范围内拥有 9778 家门店，前三季度 GMV 达 166 亿元，净利润为 11.49 亿元。

古茗 2021 年至 2024 年前三季度的 GMV、收入、利润、门店数量变化，数据来自古茗招股书，胖鲸制表

从这份表格中可以看到，2023 年是古茗增长的巅峰期，无论是门店、GMV、还是收入增长都达到顶峰。

但随着门店数量来到 9000 家的关口，古茗面对的竞争态势就更上一层楼，门店增速显著放缓。尽管如此，根据今年的扩张速度，胖鲸预估，在 2024 年底，古茗可能已经突破了万店规模。

但是，万店之后，要从已经红海的新茶饮市场中博得继续增长的机会，古茗手底下还有哪些牌呢？

在扩张上，古茗有“三板斧”——开店、加盟和成本。这三者相辅相成，加盟模式带来了门店的高速扩张，反推到供应链优化，不断降本增效，进一步吸引更多加盟商入局。

2010 年，王云安创立了“古茗茶饮”。仅仅一年之后，古茗就开放了加盟生意。古茗的门店扩张之路就是加盟生意发展之路。据了解，在初期，古茗就是依靠对渠道端的压价，让利加盟商的方式，吸引了大量加盟商的加入。

古茗门店©️小红书

古茗现有门店的 99% 以上是加盟店。古茗与加盟商合作运营门店网络，加盟商负责门店的日常运营。古茗通过向加盟店销售商品、设备，以及提供物流配送、技术支持等服务来获取收入。以 2024 年前三季度的营收为例，古茗的直营收入仅 1086 万元，剩下的 64 亿元营收均来自加盟商，其中销售奶茶原料等商品占据 75%，管理服务费用占据 19.8%。

在加盟商的选址上，古茗采取了“地域加密”的策略。在目标的省份中通过资源调配，实现高密度的门店网络，尤其是低线城市。截至 2023 年 12 月 31 日，古茗在二线及以下城市的门店数量占总数量的 80%，另有 38% 的门店位于远离城市的乡、镇。这也一定程度上与其他新茶饮品牌形成了错位竞争。

中国前五大茶饮品牌门店分布©️古茗招股书

王云安曾表示古茗的扩张逻辑是，在一个城市，要么不开店，要么就会密集开店。

通过高密度的门店扩张，古茗设立了一个目标。当某一省份的门店数量超过 500 家时，表示在该地区古茗已经具备规模效应的基础，内部称其为“关键规模”。目前在浙江、福建、广东、江西、江苏等八个省份，古茗已经达成了关键规模。换言之，古茗在扩张的阶段下，极为注重地区的规模效益，这也帮助了古茗在前期完成了快速的增长。

得益于独特的关键规模和地域加密策略，古茗在物流和仓储上的效率得到提升，也进一步压缩了成本。按照 2023 年的数据，古茗的加盟商单店利润为 37.6 万元，利润率达到了 20.2%，高于行业平均水平。

种种因素叠加，巩固了古茗在新茶饮第二梯队头部品牌的优势地位，也推动古茗走向上市。

上市即巅峰：下滑、流失、走低

古茗的上市之路并不顺利。

早在 2024 年 1 月 2 日，古茗就首次向港交所递交 IPO 备案；在首次递交 IPO 资料失效后，古茗沉寂半年。有媒体分析，古茗暂缓上市进程与茶百道的上市失利，影响估值不无关系。尽管古茗在 12 月 15 日更新了招股书，并成功登陆港股市场。

对比两次的招股书，胖鲸发现，古茗的多项经营数据出现了明显的下滑，GMV 、营收、利润、门店的增长趋于放缓，新开的加盟店日均 GMV 也在下滑。这就表明，古茗在门店扩张上遇到了困难，同时依靠门店扩张达成增长的模式也遭遇到了阻力。

业绩下滑的压力来自于激烈的市场竞争。在奶茶价格战中，10-20 元的大众价格带的奶茶品牌受到的冲击最大，古茗恰好正是该价格带的头部。对比古茗 2023 年和 2024 年的经营数据，虽然古茗门店数量在增加，但单店 GMV、单店售出杯数、单店日均订单量均出现不同程度的下滑，说明古茗的盈利能力正在减弱。

古茗单店业绩相关数据©️古茗招股书

不过横向对比已经上市的奈雪的茶、茶百道，以及准备上市的蜜雪冰城、沪上阿姨的数据，胖鲸发现几乎每个品牌都出现了不同程度的经营数据下滑。蜜雪冰城 2024 年前三季度单店每日售卖的杯数大幅下滑，从 608 杯/天减少到 468 杯/天，不过单杯单价从 6.74 元/杯涨到了 8.97 元/杯。沪上阿姨 2024 年单店日均 GMV 从 4129 元下滑到 3823 元。奈雪的茶 2024 年上半年茶饮门店平均订单量相较去年同期的 363 单锐减 27% 至 265 单。

价格战下，没有赢家。但古茗的劣势在于，扩张战略的失衡。在一线城市中，古茗只进入了深圳，在北京、上海均未布局。这对于一家万店奶茶品牌无疑是一个硬伤。这不单单是因为一线城市的消费能力高，主要是因为要想形成全国性的品牌声量，进入一线城市是必经之路。

另一方面，连锁经营业态的竞争已经不再局限于新茶饮行业内部，可供顾客到加盟商选择的品牌越来越多，增速放缓就意味着市场份额被挤压。

胖鲸注意到，古茗的加盟商流失率也在走高。2023 年古茗新增加盟商数量为 2085 家，然而截至 9 月 30 日，今年新增数量仅为 871 家；对应之下，退出的加盟商数量从 420 家增加到 643 家，净增量为 228 家。

同时，古茗也在近一年面临了多起营销翻车事件。此前，古茗广东分公司的社交账号上发布了一则视频，视频中几名古茗员工被纸托缚住双手，身挂“谢罪牌”。视频发布后引发热议，被质疑对员工的侮辱。这场玩梗翻车最终以古茗道歉收场。除此之外，古茗还曾因为涉嫌擦边辱女等争议引起过舆论危机。