胖鲸 
丽人丽妆、若羽臣过审背后，代运营行业资本化的喜与忧
文章来源：华映资本/点点会智库
作者：张倩鋆cherry
时间拨回五月末：今年天猫6·18预售首日，“淘宝带货女王”薇娅凭借单链接销售额过亿，打破自己的最高带货记录——背后真正促成这场交易的，是丽人丽妆。后者在疫情期间，销量翻倍。
资本化的齿轮也在转动。一周后，丽人丽妆于6月4日成功过会，计划募集5.68亿，成为继壹网壹创后第2家美妆电商上市公司。7月伊始，若羽臣冲击中小板成功。近一年，电商代运营商在资本市场频频迎来高光时刻：一级市场，资本密集涌入电商服务领域；二级市场，三家头部代运营商先后上市，创业板迎来注册制改革。
- 代运营公司会迎来上市潮吗？合理资本定价及其他退出路径如何？
- 各路电商平台和流量平台的白热化竞争，为代运营商带来哪些红利和掣肘？
- 后疫情时代，还有哪些细分赛道的代运营机会？
本文和大家一一探讨。敲黑板了，重点在part3&4哦~~~
Part.1
电商代运营的中场战事
代运营伴随着中国电商的发展产生。2003-2004年是代运营萌芽期，代运营服务方主要是帮助经销商开设线上店铺，完成页面设计、客服服务等。当时品牌商的渠道主要是线下。随着B2C模式成立，阿里、京东纷纷上市，线上价值凸显；品牌代运营进入高速发展的红利期。而如今，品牌愈发重视互联网营销，消费中心从商品转向消费者运营和消费者资产。代运营迎来全渠道全方位产品营销一体化时代。
电商代运营高速发展，疫情带来新红利
电商代运营市场近年来高速成长，且在网络零售市场中的渗透率不断提高，假设电商代运营的渗透率在2020年达到18%，则整个电商代运营市场在2020年将达到2.1万亿，从2014-2020年的年均复合增速达40.9%。
流量端口越来越碎片化。除了淘宝、天猫、京东等国际电商平台外，也有大量新渠道涌现。更为分散的渠道意味着品牌方更激烈的竞争，创业公司需要抓住流量红利，而大公司则需面对品牌升级、具有极致性价比的新品牌所带来的挑战。品牌方大多没有足够精力投入运营电商平台。产业分工细化，具备强服务属性与规模效应的电商代运营公司应运而生。
电商平台淘宝网成立于2003年，SARS一定程度上推动了消费者更快地转向网上购物，而2020年的疫情+直播红利重演了这段历史。
核心价值与壁垒，代运营服务商加快边界拓展
代运营公司的核心价值在于对目标群体的精准触达（提高转化率及消费者粘性）、并且在理想的价格达成销售。优质的代运营可将需求信息反馈至上游供应链，参与品牌方销售决策和优化产能配置等。
在早期阶段，销售额仍然是品牌方/供应商考核代运营的核心指标，也是代运营核心壁垒之一。用户量级的差异决定了代运营能否建立有效的用户画像数据，并能够解构、分析和运用数据来指导、优化品牌运营。此外，代运营公司能多大程度上撬动供应链，参与品牌决策与产品研发，也直接取决于销售额与用户量级。例如壹网壹创为百雀羚孵化了“小确幸”系列面膜、为大宝孵化了一整个系列的眼部醒活精华霜等。
以壹网壹创、丽人丽妆为例，在业务体系较为成熟之后，代运营公司往往选择深耕精细运营与数据能力，通过提升货品流转效率、提高整合营销能力、孵化自有品牌深化自身壁垒。
如今的代运营公司，为了降低对品牌的依赖，同时加快自有品牌的发展，逐步开始控一些国外小品牌，在国内市场发力。单创公司的商业模型引发了很多代运营公司思考。
平台政策、品牌依赖，供需两头高度集中带来的风险因素
此前丽人丽妆冲击国内A股IPO，因业务对于电商平台的依赖、品牌客户集中度高、返利计提财务确认问题及业务核查难等问题受到阻碍。以买断方式向品牌方或代理大量采购，然后通过电商平台开设官方旗舰店进行销售，这种自负盈亏模式也意味着丽人丽妆将承担更大的风险，例如对公司资金提出较高要求、有库存过剩的可能性等等。
丽人丽妆借助淘系而生，伴随着天猫的壮大而获得上市体量，九成营收靠阿里，且阿里对丽人丽妆持股比例为19.55%，是第二大股东。代运营这一经营模式对电商平台话语权有限，且存在过度依赖单一平台的风险。此外，类似丽人丽妆的代运营公司对大品牌的变动相对敏感。一旦流失大客户，且无相应体量的客户补充，公司的业绩将遭受较大影响，如丽人丽妆曾经的大客户兰蔻（2017年占公司销售收入的16.47%），由于品牌采用了自有线上运营团队，在2018年终止了与丽人丽妆的合作。
*上表可以看到，丽人丽妆每年向阿里支付的平台运营费用和广告推广费用高达几亿元。近几年，品牌营销服务毛利逐年下降。
Part.2
平台红利：「抖快拼」新机会
2020年，流量端发生的变化为代运营带来新的机会。抖音、快手大力布局电商，产生了针对新流量平台布局代运营的机会。
从2020年1月起，抖音宣布限制一切账号发布“带购物车视频”的条数，并于2月进一步要求所有开通了电商权限的账号必须通过“四要素验证”并缴纳保证金。在特定品类与购物车的限制愈发增多的情况下，开设抖音小店已成为很多商家在618来临之际的必须选择。此外，无法添加淘宝商品链接的情况去年也曾在快手的小黄车发生过。抖音，快手的这一系列控流动作再次挑明流量平台如微信，抖音，快手等不甘为后端电商做嫁衣的决心。
*2019年抖音营收构成，其中广告盘预估600亿。
与此同时，流量平台也在布局代运营力求打造交易闭环，将流量在自己的生态内变现。平台方面，抖音官方从4月开始策划了密集的电商直播培训，将电商团队拓展到了千人的规模，同时小店商家的后台软件“抖店”也进入了内测阶段。
相比抖音，快手因其老铁文化的社区属性和用户粘性更适宜带货。2020年Q1，快手电商的单日GMV更是超过了5亿元。从供应链结构上来说，截止2020年Q1，快手30%的商品来自快手小店、30%来自有赞，30%来自淘宝，10%左右来自魔筷星选。
*快手营收构成，电商带货营收过50亿人民币
快手近年布局的源头直供的产业带弥补了其作为流量平台的供应链弱势，带来了上游品控，品类，货源的支持。除了头部主播的规模效应外，也出现了以产业带商家为个体，自己作为主播建立起的行业“人设”，同时运营多个账号的运营模式，降低了主播流失的风险及利益分成。模式本身也符合快手本身草根的定位。类MCN代运营公司或可通过向其提供主播培训，电商运营及宣传进行赋能。
目前不论抖音还是快手，都对拼多多的商品有较大限制，倒逼拼多多加入直播电商三国。拼多多模式适宜从微信裂变积累，但品类毛利极低，平台玩法少，采用传统代运营模式利润薄。在拼多多生态做代运营，需要持续推出爆款供应链，伴随平台的品牌化升级发展。
流量平台的电商化进程，内容的多元化，让代运营公司发挥了更多的效能。但单纯围绕抖快平台发展的公司，平台的一个政策改变就有可能让公司跌的难以翻身。比如快手带货第一的MCN公司卡美啦，因为供应链来自淘系，受到了不小影响；而快手小店的崛起，也让魔筷处境尴尬。抖音小店的电商化，更增加了淘系店主割用户的门槛。
在流量平台电商玩法尚未清晰的情况下，下一个billion dollarquestion 可能是：代运营如何在流量撬动电商平台供应链优势的过程中赋能，并抓住抖音，快手，拼多多的电商红利。
Part.3
资本化红利：五个问题，解读电商代运营资本化的喜与忧
基本盘如何？疫情以来，资本密集进入
*2020年以来，电商服务公司投融资列表
2020上半年，资本密集涌入电商服务领域。从2020年1月至7月，国内电商服务商领域共发生了10起投融资事件，2起IPO过会事件，融资总额将超过20亿元。
最受关注的丽人丽妆、若羽臣，经过多次过会终于上市。乐其成立于2009年，服务70多个国际美妆、母婴、食品、个护品牌，其平台整体销售或将超过100亿元。CMC投资并成为单一最大股东，为公司后续的资本化路径加持。碧橙成立于2013年，近几年致力于数字化转型升级，并在母婴等类目，引入海外品牌进行孵化，获取超额毛利率。2019双十一全网成交额同比增长超50%，为品牌带来超5000万纯新客，实现高达60%的消费者效率流转。今年4月获得亿级融资，资本化方向明朗。
上市公司一览，电商代运营公司迎来资本春天？
*代运营行业准上市公司
从目前4家准上市公司分析来看，宝尊作为8年冲击纳斯达克的中概股公司，营收和人数体量都是最大的。被称为代运营行业的黄埔军校。因业务模式近年来经销比例逐步降低，毛利水平较其他公司高出20%多。
丽人丽妆深耕美妆多年，经销比例在这四家中最高，达到95%，这就对公司的运营效率有极高的要求。从招股书看到，实际公司的应收账款周转率和人效表现都非常突出，且净利润绝对值预估超过其他3家。上市之后应该有不俗表现。
壹网壹创作为去年的明星股，PE倍数一直居高不下。净利润远超同行，ROE达到了26%。作为市值200多亿的公司，不知道队友们相继上市，公司是否会有些忐忑。但作为第一家上市的美妆代运营公司，财务数据还是比较强的。
若羽臣一直有着创业板的梦，因其体量和利润都不大，最终成为中小板代运营第一股。希望上市之后能借助资本力量，快速扩充业务体量。
从过会案例与创业板新规，看“隐型选手”能否突围？
*综合实力强的代运营公司列表，仅代表个人认知
结合淘宝最新公布的代运营6星店铺及有过融资的企业，我整理了市场上最有潜力的代运营公司。可以看到，代运营行业早在06年已有公司化运营，至今发展了15年的时间。经历了萌芽期、快速发展期，目前的代运营公司已经迎来第一个瓶颈&突破期，在保证现有业务体量下，寻求资本化及第二曲线的发展。经销和运营能力已经是一个公司的标配，品牌孵化和数字化能力才是检验公司能否长期发展的关键。
注册制改革后更是迎来资本红利。但各家还是需要在收入增长、净利率提升、良性现金流、寻找增量用户等方向下功夫。否则即使上市，也会被割，难以获得想要的资本溢价。
注册制开放初期，监管和投资人对代运营公司会较为友善，创业板退出或将成为部分代运营公司优先选择的退出渠道。
那除了满足创业板注册制的财务要求外，其实在业务上，证监会并不会手软，在合规上和信息披露上，对企业的要求还是比较高。
我下面主要列举了壹网壹创和丽人丽妆，证监会的反馈意见。实话说，我对证监会大大还是由衷佩服，提出的问题，比较细节。从大的层面讲，大大们很关注三方面，1）对业务真实数据的验证，包括用户数、订单数、评论数等等；2）对财务真实性的验证，是否有IT系统证实；3）业务层面，包括对品牌客户的依赖、对平台的依赖；返利模式、存货处理等等。
代运营公司的合理资本定价？
就目前已经上市的两家代运营公司来看，资本市场给到了比较高的资本溢价。宝尊19年扣非净利润增速5.5%，ROE 12%，PE倍数75；壹网壹创扣非净利润增速35%，ROE 26%，PE倍数105。
随着代运营公司上市数量变多，市场对于代运营行业会有更多的研究和认知，强者恒强，头部代运营公司会持续受到市场的关注。而因为代运营行业品类众多，除了美妆领域，也会有食品、母婴、小家电等领域的头部代运营公司出现。
代运营公司因业务模式重，现金流要求高，服务半径难扩展。近年来都在抓高毛利的美妆红利，希望可以借助消费市场的增速带来一波业务的增长和数据的沉淀。一手平台、一手品牌，只有自己手里的牌多，才能对两头多些掌控力。
那么围绕平台和品牌，我也罗列了一些国内外上市公司二级市场的表现。平台公司平均PE倍数8.5倍，平均收入增速26%，ROE3%。阿里作为准头部，市值4.2万亿；而拼多多京东市值也在8000亿。后续京东、拼多多、小米生态的代运营公司值得关注。
*平台类公司二级市场表现
而美妆日化品牌类上市公司，平均PE倍数70倍，平均收入增速11%，平均ROE17%。作为头部的快消品公司，宝洁拥有2.1万亿市值，19年总收入达到4779亿，净利润275亿人民币。中国市值最高的美妆公司华熙生物，PE倍数115倍，总市值677亿，净利润5.85亿，ROE 近20%。市场对于头部公司还是普遍看涨的。
*美妆日化品牌类公司二级市场表现
代运营公司退出只有上市一条路吗？
上一段提到，随着代运营公司上市数量的增多，市场标的不再稀缺。韭菜们会更关注公司的基本面，在一个上市之后年增速30-50%的行业，注册制虽然加速了企业的资本化，同时也让市场更公平，更透明。上市并不是唯一的退出通道。
单一品类存在天花板，代运营公司间收购合并
作为A股市场的电商代运营第一股，壹网壹创主要聚焦美妆个护品类的代运营业务，上市后，壹网壹创着力于品牌、品类的拓展。2019年底，公司新签潮玩品牌泡泡玛特；2020年一季度继续拓展了小家电品类，并在5月，对浙江上佰完成了收购。后续公司还会借助资本，收购兼并和自身业务有差异化的标的公司。
传统线下代运营并购，谋求协同与转型
青岛金王是一个分销运营体系覆盖22个省，9500家门店，代理了约200多个国内外化妆品品牌的公司。这些年线上购物渗透率的提升，尤其是在美妆个护品类，金王在传统线下渠道的代运营面临着多重压力和挑战，很难满足品牌的多渠道要求。金王并购杭州悠可，主要是希望打通线下&线上渠道，帮助品牌更好的做分销。而杭州悠可在美妆领域有着丰富的经验和渠道资源，刚好补足了金王的短板。
这一方案本身很好，但18年两家整合之后的发展合作并不顺利。2019年4月，悠可被中信资本收购。
其实对于两家企业的收购兼并成功与否，主要还取决于双方对未来的规划。一方的绝对强势更有利于收购的成功和业务的协同。悠可团队业绩良好，这几年的发展超过青岛金王，在中信收购案中，悠可向金王支付股利2亿元，创始人终为自己赎身。
品牌方并购代运营，获取线上能力
2019年欧莱雅收购广州百库。究其原因，百库原来是欧莱雅集团旗下的品牌电商运营中心，目前运营欧家25个品牌的天猫旗舰店铺和京东自营店铺。说到底，欧莱雅也是为了获取线上运营能力，且并购代运营公司百库，更能提升自家利润。
而百秋电商是一家全渠道代运营服务商，主要擅长服饰鞋履品类。16年百秋被歌力思收购，歌力思利用百秋电商的线上渠道能力赋能自有品牌。在19年百秋引入红杉、峰尚等资本，歌力思让渡16%的股权给百秋管理团队做股权激励。百秋开始酝酿资本化。歌力思的收购，打开了百秋的业务能力，百秋在被收购的3年，累计贡献了上亿的净利润。而歌力思作为品牌方，是最大的受益者。
Part.4
旧行业的代运营新机会？后疫情时代的几点思考
疫情之下，线下门店被迫关闭，线下销售受阻。虽然线下门店逐渐开业，但疫情的影响，线下流量也只恢复了60-70%，对于商家而言，开拓新的流量迫在眉睫。近年来，随着新媒体平台和电商平台的发展，零售数字化、OMO成为趋势。因线下经营者对线上的不熟悉，很多经营者寻求代运营服务方帮助。后疫情时代，诞生哪些代运营新机会？我们认为餐饮零售化、民宿、本地生活、影院等行业正在迎来变量。
餐饮零售化代运营
疫情之下，线下消费场景减少，线下餐饮首当其冲，门店业务几近为零。为了活下去，很多不做外卖的餐厅开展了外卖配送业务；而本身外卖体系完善的餐厅，则加速了餐饮零售化的进程。
从去年以来，我们陆续可以看到海底捞的自热小火锅；西贝的面点系列、酸奶、羊蝎子锅、莜面系列；大龙焱的自热锅；和府的鸡爪、软骨等即食产品；谷田稻香的米。疫情让餐饮企业的消费产品线加速开发。对于餐饮企业来讲，最核心的竞争力在于上游的供应链资源和菜品的研发能力。一旦发挥自身的优势，将明星餐品零售化，有助于公司找到第二增长曲线。
产品从研发到C端用户，如果想拓宽渠道，提升销量，除了自己的门店售卖外，最直接的方式是通过代运营公司，快速扩充线上线下渠道，进入用户视野。因食品的毛利不算高，代运营公司需要评估产品的销量和库存周转效率，以及自身的运营效率，才知道代运营是否能赚到钱。而这一方向是否是个赚钱的生意还是值得资本投入的赛道，有待考量。
民宿行业代运营
旅游是另外一个受疫情影响，损失惨重的行业。数据显示，国内旅游接待总人数清明节期间减少61%，旅游收入同比减少80%。小猪短租数据显示，今年全国民宿行业的订单损失率在90%左右。5月5日，爱彼迎(Airbnb)宣布将裁减约25%的员工，并预计2020年的收入将减少50%以上。疫情让旅游行业大洗牌。这也加速了细分场景代运营业务的发展。
目前来看，民宿代运营的机会主要有以下三方面：
- 民宿房间运营。寻找优质民宿，提升品牌形象；
- 民宿非宿业务运营-餐食。为民宿主提供餐食、零食等解决方案；
- 民宿非宿业务运营-生活用品。为民宿主提供洗护、居家等解决方案。
2019年4月成立的如程即是一家会员制特色度假民宿预订平台，不断整合闲置资源，激活潜在需求。只需要1280元购买平台会员，便可在一年时间内无限次入住酒店。目前已在50个城市上架186家特色民宿，41万间夜数量。疫情后影响，民宿主纷纷寻求流量合作，目前市场上类如程模式的产品也越来越多。
整体来看，民宿代运营进入的门槛不高，只需要供需两端达到一个平衡，业务可以慢慢做起来。核心竞争力在于长线的高效运营，真正提升民宿主的收入和用户的长留。
本地生活代运营
和民宿代运营类似，疫情也同时让本地生活的从业者处于水深火热。本地生活代运营主要是通过整合本地生活品类，激发用户到店场景，帮助商家增加线下流量，扩大销售范围，解决商家不熟悉互联网和线上营销的痛点。
去年以来，联联、旅划算等产品发展迅猛，集合了本地生活的餐饮、鲜花、酒店、景区、KTV等场景。帮助商家做用户到店的消费引流。
而本地生活代运营和大众点评不同之处在于流量运营的差异化和产品设计的差异化。
虽说本地生活代运营的规模不小，但目前的体量远不及大众点评+美团。目前本地生活代运营还是要依托大众点评的信息网和微信的社交流量，来做中间撮合。佣金分成和用户转化率的双提升，是最大的挑战。
影院代运营
六月，疫情风波结束后大多数线下业态开始逐渐回血，看着依旧关门的影院，着实有些心痛。电影院本就是重资产行业，在疫情几近封锁了2020年上半年的所有收入后，不少影院的现金流已经极其紧张，或将迎来中小影院倒闭潮。
其实在疫情前，原就已经面临线上影业的冲击，人次、票房的增长已经放缓。疫情带来的巨变更是让不少院线不得不敞开怀抱接入代运营公司，以面对快速回笼现金流的存亡危机。
早在2017年，美国就已经出现过影院代运营公司MoviePass。消费者只需10美金（相当于一张半电影票的价格）就可以在一个月的时间内免费观看任意数量的电影。在2020年1月，MoviePass宣布永久停止运营。相比于AMC，CNK等大型连锁院线之后推出的每月20-25美金的订阅套票，MoviePass的定价显然无法支撑它从院线采购电影票的价格，更遑论覆盖其获客和运营成本。
虽然MoviePass从未有扭亏为盈的迹象，但中国的影院的确因为疫情，应该花时间想想生存问题。近几年，影院的按摩椅改造、会员体系搭建、衍生品售卖、电影众筹、电影弹幕、影院场地租赁等业务，无不在帮助影院回血。
但对于长期运营艰难的中小院线来说，并购可能是大概率发生的退出途径。而对于头部院线，居安思危，打造会员体系，提升用户价值；和互联网流量巨头合作，或许才能活的长久。
